Хто відповідає за втрати власників стейблкоїнів у разі банкрутства емітента

Стейблкоїн обіцяє стабільність: один токен дорівнює одному долару чи одному євро. Але ця обіцянка тримається на конкретній юридичній особі — емітенті, який зберігає резерви й погашає токени. Коли емітент стає неплатоспроможним, питання «скільки коштує мій токен» перетворюється на питання «яке місце я займаю в черзі кредиторів». Відповідь залежить від юрисдикції, структури резервів і того, через кого саме власник тримає свої активи.

Чого насправді вартий токен при банкрутстві

Юридично стейблкоїн — це не гроші, а вимога до емітента. Власник має право пред'явити токен до погашення і отримати фіатні кошти за номіналом. Поки емітент працює, це право реалізується за кілька годин чи днів. Після відкриття процедури неплатоспроможності воно стає вимогою в банкрутній справі, і її задоволення залежить від двох речей:

• чи відокремлені резерви від власного майна емітента, тобто чи можуть інші кредитори звернути на них стягнення;
• яку черговість законодавство надає вимогам власників токенів порівняно з вимогами працівників, податкових органів, банків-кредиторів і контрагентів.

Якщо резерви юридично ізольовані й повністю покривають обіг, власники отримують кошти навіть у разі банкрутства, хоча й із затримкою. Якщо ж резерви змішані з операційними коштами емітента або частина з них втрачена, збиток розподіляється між усіма кредиторами — і власник токена може отримати лише частку номіналу.

Сегрегація резервів як головний захисний механізм

Ключове поняття тут — сегрегація. Резерви мають зберігатися окремо від активів емітента, на рахунках у кастодіанів або банків, з чітким юридичним призначенням: вони існують для погашення токенів, а не для покриття інших боргів компанії.

Сегрегація активів — юридичне й операційне відокремлення коштів клієнтів від власного майна фінансової компанії, завдяки якому ці кошти не включаються до ліквідаційної маси у разі її банкрутства.

Європейський регламент MiCA вимагає, щоб резерви емітентів токенів, прив'язаних до активів, були операційно та юридично відокремлені від майна емітента і зберігалися у кастодіанів. Для токенів електронних грошей діє право погашення в будь-який момент за номіналом, а емітенти зобов'язані мати план відновлення та план погашення на випадок кризи. Американська рамка для платіжних стейблкоїнів, своєю чергою, передбачає пріоритет вимог власників токенів щодо резервів перед іншими кредиторами емітента.

На практиці навіть добре написана норма залежить від виконання. Головні ризики виникають там, де сегрегація існує лише на папері: резерви записані на загальний рахунок компанії, кастодіальні угоди не містять чіткого призначення коштів, або аудит перевіряє лише залишок на звітну дату, а не умови зберігання.

Хто ще може нести відповідальність

Емітент — не єдиний учасник ланцюга. Власник стейблкоїна, який зазнав втрат, природно шукає, до кого ще можна звернутися. Варто розуміти реальні межі відповідальності кожної сторони:

• Банк або кастодіан резервів відповідає перед емітентом за збереження активів, але, як правило, не має прямих зобов'язань перед власниками токенів. Якщо збанкрутує сам банк, депозити емітента понад гарантовану суму стають ще однією вимогою в іншій справі.
• Аудитор або компанія, що проводить атестацію, може нести відповідальність за недобросовісний висновок, але довести причинний зв'язок між висновком і збитком конкретного власника складно.
• Криптобіржа чи інший посередник — окрема історія. Якщо токени зберігаються на рахунку біржі, власник часто має вимогу не до емітента, а до самої біржі. Банкрутство посередника може призвести до втрат навіть тоді, коли емітент цілком платоспроможний.
• Держава і регулятори не гарантують вартість стейблкоїнів. Ні європейські, ні американські правила не поширюють на них систему гарантування вкладів, а емітентам прямо заборонено подавати свої токени як застраховані депозити.

Уроки попередніх криз

Історія ринку вже дала кілька показових прикладів. У березні 2023 року один із найбільших доларових стейблкоїнів тимчасово втратив прив'язку, коли стало відомо, що частина його резервів перебуває в американському банку, який зазнав краху. Емітент не був банкрутом, але ринок за кілька годин оцінив ризик того, що частина резервів може бути недоступною. Прив'язку було відновлено лише після того, як держава гарантувала всі депозити того банку.

Ще раніше, у 2022 році, обвал алгоритмічного стейблкоїна показав інший сценарій: коли за токеном немає реальних резервів, у разі кризи власникам фактично немає на що претендувати. Саме після цього регулятори в різних юрисдикціях почали вимагати повного забезпечення високоліквідними активами.

Стабільність стейблкоїна визначається не курсом на біржі в спокійний день, а тим, що отримає власник у найгірший день для емітента.

Що варто перевіряти власнику

Повністю усунути ризик неплатоспроможності емітента неможливо, але його можна суттєво зменшити, якщо звертати увагу на кілька практичних параметрів:

• чи має емітент ліцензію в юрисдикції з чіткими правилами щодо резервів і погашення;
• де і в кого зберігаються резерви, наскільки вони диверсифіковані між банками та інструментами;
• чи публікує емітент регулярні звіти про склад резервів і чи проводиться повноцінний аудит, а не лише атестація залишку;
• чи є в документах емітента пряме право погашення для власника і на яких умовах воно реалізується;
• через кого саме ви тримаєте токени — у власному гаманці чи на рахунку посередника.

Регулювання суттєво підвищило рівень захисту власників стейблкоїнів, але не скасувало базового правила фінансового ринку: захищеність вимоги визначається її юридичною конструкцією. Розуміння цієї конструкції — найкращий спосіб заздалегідь знати, хто відповідатиме за втрати, якщо криза все ж станеться.