Резервна модель стейблкоїнів проста за задумом: на кожен випущений токен емітент тримає еквівалентну суму у високоліквідних активах. На папері це робить «набіг» безпечним — навіть якщо всі власники одночасно захочуть погасити токени, грошей вистачить. На практиці стійкість залежить не лише від обсягу резервів, а й від того, як швидко їх можна перетворити на гроші, де вони зберігаються і хто має доступ до процедури погашення.
Як виникає «набіг» на стейблкоїн
Механіка нагадує класичний набіг на банк, але відбувається значно швидше. Торгівля токенами йде цілодобово, інформація поширюється за хвилини, а вийти з позиції можна кількома транзакціями. Типовий сценарій розвивається так:
- з'являється сигнал про можливу проблему з резервами — новина про банк-кастодіан, затримка звітності, регуляторна перевірка;
- на вторинному ринку курс токена опускається нижче номіналу, бо продавців більше, ніж покупців;
- арбітражери, які мають прямий доступ до погашення в емітента, масово пред'являють токени;
- емітент змушений терміново продавати резервні активи, що може посилити тиск, якщо ринок цих активів у цей момент неглибокий.
Важливо, що для набігу не потрібна реальна нестача резервів. Достатньо обґрунтованого сумніву, що резерви будуть доступні вчасно. Саме швидкість, а не лише платоспроможність, стає вирішальним чинником.
Слабкі місця резервної моделі
Повне забезпечення є необхідною, але недостатньою умовою стабільності. Аналіз попередніх епізодів дозволяє виділити кілька структурних вразливостей.
Концентрація в банках. Частину резервів емітенти зазвичай тримають на депозитах. Якщо значна сума зосереджена в одному банку і перевищує гарантований рівень, проблеми цього банку миттєво стають проблемами стейблкоїна. Саме так у березні 2023 року великий доларовий стейблкоїн тимчасово знизився приблизно до 0,88 долара після краху банку, в якому зберігалася частина його резервів.
Ліквідність проти дохідності. Короткострокові державні облігації вважаються надійним резервом, але їх продаж у великому обсязі за кілька годин можливий не завжди без дисконту. Що довший строк інструментів у резерві, то більший ризик втрат при екстреному продажу.
Операційні вікна. Блокчейн працює без вихідних, а банківська система — ні. Якщо набіг починається у п'ятницю ввечері, емітент може фізично не мати змоги отримати готівку до відкриття банків у понеділок. Цей розрив у часі — одна з найменш помітних, але найсерйозніших вразливостей.
Обмежений доступ до погашення. Звичайні власники часто не можуть погасити токени напряму в емітента — це право мають лише верифіковані партнери з мінімальними сумами. Тому для більшості учасників реальна ціна визначається вторинним ринком, а не номіналом.
Прозорість звітності. Щомісячна атестація показує стан резервів на одну дату. Вона не відповідає на питання, що відбувалося між звітами і наскільки швидко активи можуть бути мобілізовані.
Що змінює регулювання
Нові правила в ЄС і США безпосередньо відповідають на ці вразливості. Регулятори вимагають тримати резерви у високоліквідних активах з коротким строком погашення, обмежують концентрацію коштів в окремих банках, встановлюють право погашення за номіналом і вимагають регулярного розкриття складу резервів. Для значущих емітентів передбачено посилені вимоги до ліквідності та стрес-тестування.
Водночас регулювання не усуває самої природи ризику. Жодна норма не змусить банківську систему працювати у вихідні та не прибере паніку з ринку, який реагує на чутки за лічені хвилини.
Резервна модель витримує масове виведення коштів настільки, наскільки швидко резерви можна перетворити на гроші в найгірший для ринку момент.
Ознаки стійкого стейблкоїна
Оцінюючи здатність стейблкоїна пережити хвилю погашень, варто дивитися не лише на співвідношення резервів до обігу, а й на якісні характеристики:
- частка коштів, доступних для виплати того ж дня;
- розподіл депозитів між кількома незалежними банками;
- середній строк до погашення інструментів у резерві;
- наявність доступу до ліквідності поза банківськими годинами;
- умови й мінімальні суми для прямого погашення;
- частота і глибина звітності — щоденне розкриття та повноцінний аудит замість одноразових атестацій.
Стейблкоїни з добре структурованими резервами здатні пережити значний відплив коштів — це вже підтверджено кількома епізодами ринкового стресу. Але стійкість не є властивістю самого токена. Вона створюється щоденними рішеннями емітента про те, де, як і в чому зберігати гроші власників.
Матеріал підготовлено редакцією на основі відкритих джерел і нормативних документів. Він має інформаційний характер і не є інвестиційною чи юридичною порадою.